尽管日前美联储暂缓退出量化宽松政策稳定了市场预期,缓解了新兴市场国家面临的资本流出压力,但未来随着美联储货币政策的正常化,新兴市场国家仍将再度面临短期资本持续外流的考验。那么,新兴市场国家应该如何应对国际资本流动冲击呢?

 通过宏观经济政策来抑制短期资本的跨境流动

 当新兴市场国家面临短期资本持续流出时,该国货币当局可以通过加息来提高本国金融体系对短期资本的吸引力,降低短期资本流出的动力。同时,加息也有助于提振本币汇率,以避免本币贬值预期驱动新一轮资本外流。近期,印尼、土耳其等新兴市场国家就曾通过加息来平抑资本外流。

 不过,加息是一把双刃剑。尽管加息有助于提高对短期资本的吸引力,但加息会抑制经济增长,后者在经济不景气阶段尤为明显。而一旦市场主体意识到加息可能会危害经济增长前景,那么加息甚至可能导致更大规模的资本外流。因此,在是否应使用加息来应对国际资本流动方面,一国政府应该谨慎使用。加息不应该也不可能成为一国应对短期资本流动的惟一手段。

 通过本国央行干预外汇市场,来抑制由于资本外流造成的本币汇率贬值

 本币汇率大幅贬值一方面可能导致本国金融机构与企业的外债负担加剧,甚至引发债务危机,另一方面可能导致本国的进口成本加剧,带来滞涨压力。因此,一国货币当局可以通过在外汇市场上买入本币、卖出美元来稳定本币汇率。

 然而,本国央行在外汇市场上的干预行为会造成外汇储备的不断缩水。如果一国央行拥有规模巨大的外汇储备,那么该央行就能进行较长时间的可持续干预。但对那些外汇储备规模有限的新兴市场国家而言,通过央行干预来缓解资本外流造成的本币贬值压力,其可持续性值得怀疑。这可能引发国际投机者对本币发动投机性攻击。1997年至1998年泰铢遭到国际炒家狙击就是一个典型案例。

 通过宏观审慎监管政策来增强金融机构抵御外部冲击的能力、降低金融体系的金融脆弱性

 一国政府之所以害怕本币大幅贬值,原因在于该国家庭、企业与金融机构的资产负债表可能存在错配,即资产大多以本币计价,而负债大多以外币计价。因此一旦本币大幅贬值,上述主体的资产负债表将出现大规模损失,以至于引爆危机。

 如果一国政府在经济景气时期,能够实施逆周期的宏观审慎监管政策,避免国内主体出现显著的币种错配与期限错配,以及避免国内出现严重的资产价格泡沫,那么该国金融体系就能够更好地抵御短期资本流动造成的不利冲击。其实,如果本币贬值不会加剧本国金融体系的系统性风险,那么本币适度贬值本身就有助于抑制短期资本的持续外流。

 实施特定的资本流动管理措施

 对那些尚未全面开放资本账户的新兴市场国家而言,既可以通过价格型措施(例如对短期资本流动征税、对本国金融机构的超额外汇头寸征税),也可以通过数量型措施(例如无报酬准备金、最低停留期限、额度管理等)来抑制短期资本流动。即使那些已经完全开放的新兴市场经济体,如果通过宏观经济政策、外汇市场干预与宏观审慎监管等措施依然不能抑制短期资本大进大出,那么也可以考虑临时采纳特定的资本流动管理措施。在美国次贷危机爆发后,韩国、巴西、泰国等已经全面开放资本账户的国家,就曾经重新采纳特定的资本账户管制措施。

 其实,上述四种措施是相互补充而非相互替代的。一个面临短期资本外流的国家,可以根据自身的实际情况,选择一种或多种策略来应对短期资本外流。有趣的是,曾经以推动资本账户开放为己任的国际货币基金组织(IMF),近年来也改变了对资本账户管制的看法,认为资本流动管理措施应该与宏观经济政策、宏观审慎监管等一起,进入新兴市场国家应对国际资本流动的工具箱。

 中国应准备好相关预案

 迄今为止,中国尚未爆发系统性金融危机,这并非意味着中国金融体系不存在明显的脆弱性,而是可以归因于中国政府在资本账户开放方面选择了谨慎、渐进、可控的道路。

 近期,市场传闻,中国政府可能推出加快资本账户开放的时间表,而上海自贸区的成立也可视为中国政府推动资本账户加速开放的一种努力。尽管这一方向是必然的,但中国政府仍应准备好相关预案,以妥善应对在资本账户管制逐渐放松的背景下短期资本大进大出对中国宏观经济与金融市场造成的负面冲击。